《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)勿必和务必的区别，务必是什么意思呀>外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带(d勿必和务必的区别，务必是什么意思呀ài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。