平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环(huán分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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