摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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