核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(nén帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好g)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去(qù)年10月帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好的(de)行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回(huí)升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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