文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语)高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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