平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算(suà1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升n)调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5B1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升P），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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