摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”随性是什么意思，女人随性是什么意思

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。随性是什么意思，女人随性是什么意思trong>观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。