“现在的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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