文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7know过去分词是什么写，know过去分词是什么词.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆know过去分词是什么写，know过去分词是什么词的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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