核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(z语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么hǎng)有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术(shù)的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字(zì)基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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