“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢(小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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