来源：高瑞东宏观笔记(jì)

　　核心观点

　　本周聚焦：

　　一季度，国内经(jīng)济回暖主要(yào)缘于(yú)疫后复苏红利驱动，表现为生产恢复推动出(chū)口形势(shì)好转，出行需求释放催化下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖。从行(xíng)业表现(xiàn)看(kàn)，制造业从去年四(sì)季度的“量价齐跌”转向“量升价跌(diē)”，企(qǐ)业(yè)或从主动去库(kù)转(zhuǎn)向被(bèi)动去库。从景气(qì)度边际表现看，下游消费制造(zào)>；中游装(zhuāng)备制造(zào)>；上游(yóu)原材料加工；服务业中，交(jiāo)通运输、住宿餐饮(yǐn)、房地产等线下活动回(huí)暖(nuǎn)，但距离疫(yì)情(qíng)前(qián)仍有一定差距。

　　向前看，考虑到疫后经济(jì)脉(mài)冲式(shì)修(xiū)复放缓、海外总需求(qiú)回落(luò)预期逐步兑现(xiàn)，消费回暖和产业升级将成为(wèi)推(tuī)动(dòng)下一阶段国(guó)内经济(jì)复(fù)苏的主线。

　　制造业、服务业是驱动一(yī)季度经济复苏(sū)的主(zhǔ)因

　　从一(yī)季度GDP表现看，制造业，交(jiāo)通(tōng)运输、房地产等行业景气度明显提(tí)升，而(ér)建筑业景(jǐng)气度回落，与年初出口数据好转(zhuǎn)、服务(wù)消(xiāo)费快速恢复、房地产销售回暖而投资疲弱的特(tè)点相一致(zhì)。

　　从制造业(yè)内(nèi)部来看，今年3月，制(zhì)造业各行业景气度普遍(biàn)回暖(nuǎn)，多数从去年12月的“量价齐跌”转入(rù)“量(liàng)升(shēng)价(jià)跌”，指向经济(jì)复(fù)苏初期，供(gōng)给端(duān)修(xiū)复好于需(xū)求端，行业整体去库进程尚(shàng)未结束。从行业景气度边际(jì)改善(shàn)情(qíng)况来看，下游消费制造>；；；中游装备制(zhì)造>；；；上游原材(cái)料加工，煤(méi)炭行(xíng)业景气度(dù)表现为高位放缓(huǎn)。

　　下(xià)游消(xiāo)费制造行(xíng)业中，与出行、地产(chǎn)后周期相关的酒饮料(liào)茶、纺织服装、文教娱、烟(yān)草、家具制造行业景气度较(jiào)高，部分行业表现(xiàn)为“量价(jià)齐升”。

　　中游装备(bèi)制造业行业景(jǐng)气度居中，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，电气(qì)机械、专用设备、运(yùn)输(shū)设备>；；；汽车(chē)制造、金(jīn)属制品>；；；通用设备、电(diàn)子设备。

　　上游(yóu)原材料(liào)加工行(xíng)业景气度(dù)改善幅(fú)度最(zuì)弱，由于(yú)行业(yè)库(kù)存水(shuǐ)平(píng)偏高，多(duō)数行(xíng)业仍(réng)然(rán)受到价格下(xià)跌(diē)的困扰(rǎo)，表现为“量升价跌”。从(cóng)“量”维度看(kàn)，有(yǒu)色(sè)金属>；；；黑(hēi)色金(jīn)属、非金属矿物(wù)>；；；石油石化(huà)行业。

　　消(xiāo)费回(huí)暖和产业升级(jí)或(huò)是(shì)推动下一阶段经(jīng)济复苏(sū)的(de)主(zhǔ)线

　　一季(jì)度，国内经济复苏主要受益于疫后复苏红(hóng)利驱动。需求方面，出行类消费快速(sù)复苏，前期积压的购房(fáng)、服务(wù)消费需求得以释(shì)放；供给方面(miàn)，国内复(fù)工(gōng)复产加快推(tuī)进，生(shēng)产端(duān)快速恢复，是推动(dòng)年初出口(kǒu)数据好转的重要(yào)原因。

　　进入3月，经济复苏(sū)节奏有所(suǒ)放缓，指向疫(yì)后(hòu)复苏红利驱动边际转(zhuǎn)弱，随着未来海外总需(xū)求回落的(de)预期(qī)逐步兑现，后续驱动(dòng)国内经济增长(zhǎng)的线索(suǒ)，大概率来自(zì)于消费回暖和产业升(shēng)级两条主线。

　　一是，一季度居民(mín)收入(rù)向(xiàng)上修(xiū)复，消费倾向明显回升，已经高于2020-2022年疫情(qíng)期间水平(píng)，同时信贷数据指向居民“去杠杆”势头缓和，未来消费回暖的确定性进一步增强(qiáng)。预计交通、住宿、餐饮、娱(yú)乐等(děng)服(fú)务消费(fèi)有望持续修(xiū)复，家电(diàn)、家具、纺服等(děng)与出行及地产后周期相关的可选(xuǎn)消费也有望进一步(bù)回暖(nuǎn)。

　　二是，产业(yè)升级路径驱动下(xià)，汽车和“新(xīn)三样”产品出口优势增强，有望维持出口(kǒu)韧性(xìng)；随着下游消费稳步修复、二季度PPI同比触(chù)底(dǐ)回升，制造(zào)业企业盈利有望向上修复，企业(yè)将从主动去库逐步(bù)转向(xiàng)被(bèi)动去库、主动补库，设备投资需求(qiú)有(yǒu)望(wàng)改善，推动(dòng)中游装备制造(zào)景气度维持高(gāo)位。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)经(jīng)济(jì)恢复力度不(bù)及预(yù)期；海外需(xū)求超(chāo)预期回落。

　　一(yī)、节后消(xiāo)费降温，带动CPI涨幅明(míng)显回落(luò)

　　一、本周(zhōu)聚焦：疫后经济(jì)复苏有哪些结构(gòu)性(xìng)特征？

　　1.1 制造业(yè)、服务业(yè)是驱动一季度(dù)经济复(fù)苏的主因

　　一季度我国(guó)GDP总量实现超预期增长(zhǎng)，指(zhǐ)向疫后复(fù)苏背景下，国内经济企稳回升。但不(bù)同于海(hǎi)外国家疫后复苏(sū)的规(guī)律，本轮国内疫后复苏(sū)发(fā)生(shēng)在外(wài)需(xū)回落、国内经济转(zhuǎn)向高质量发(fā)展(zhǎn)、居(jū)民(mín)前期“去杠杆”的过程(chéng)中，因此驱(qū)动疫(yì)后(hòu)经济复苏的力量并不均(jūn)衡，行(xíng)业(yè)分化特(tè)征明显(xiǎn)。因此(cǐ)，我们重(zhòng)点从(cóng)行业层面，观测当前各行业景气度(dù)水平。

　　从GDP不变价观(guān)测各行业表现来(lái)看，今年一季(jì)度(dù)制造业(yè)、交(jiāo)通运输(shū)业、房(fáng)地(dì)产业景气度明显提升，而建筑业景气度回(huí)落，与年初出口数据好转、服务(wù)消费快速(sù)恢复(fù)、房地产(chǎn)销售回暖而投资疲弱的情况相一致。

　　我(wǒ)们以2019年为基期计算各年份的复(fù)合增速(sù)，观察各(gè)行业增加值变化。

　　今年一季(jì)度第一产业(yè)增(zēng)加值增速(sù)为3.6％，低于去(qù)年(nián)四季度的(de)4.9％，但仍高于2019年(nián)、2020年全年(nián)增速，与近年来加快建(jiàn)设农业(yè)强国，推进(jìn)农业农村现代化的目标有关。

　　今年一季度第二产(chǎn)业增(zēng)加(jiā)值增速升至5.4％，高(gāo)于去(qù)年四季(jì)度(dù)的4.4％。其(qí)中，制造业迎来较(jiào)快(kuài)复(fù)苏，增加值增速提升至5.9％，高(gāo)于去年四季度的4.7％，但低于2021年全年增速，与去年(nián)下(xià)半年之(zhī)后(hòu)外需转弱、居(jū)民商品(pǐn)消费恢(huī)复偏慢有关(guān)。而建筑(zhù)业景气度明显(xiǎn)回落，增加值(zhí)增速回落至(zhì)1.9％，低(dī)于去年四季度的3.1％，主要(yào)受房地产新开(kāi)工拖(tuō)累。

　　今年一季度第三产业增加值增速小(xiǎo)幅(fú)升(shēng)至4.7％，略高于去(qù)年四季度的(de)4.6％，但相较疫情前(qián)仍存在产(chǎn)出(chū)缺口。其中，受益于居民出行活动恢(huī)复(fù)，交通运输、仓储和邮政业增(zēng)加值增速明显提(tí)升，自去年四季(jì)度的(de)3.4％升至5.9％，但低于2019年、2021年全(quán)年增速；住宿和餐饮业增加值增(zēng)速小幅回升，尽管高于(yú)疫情三年来的平均增速，但绝对水平(píng)不及2019年，指向供给水平(píng)恢复较慢。而(ér)受(shòu)益于(yú)新房和二手(shǒu)房销(xiāo)售回(huí)暖，今年一季度(dù)房地产(chǎn)业增加值增(zēng)速回正(zhèng)至(zhì)2.3％。

　　1.2 制造业领域复苏(sū)分化，中下(xià)游改善幅(fú)度(dù)好(hǎo)于上游

　　对于行(xíng)业景气(qì)度(dù)的观测，我们(men)采用量(liàng)（各行(xíng)业工业增加值增速）与价(jià)格（各行业(yè)工业(yè)品(pǐn)价格增速）分别作为供需的衡(héng)量指标。主要选取28个(gè)主要行业自2019年以(yǐ)来的月度数(shù)据，首(shǒu)先将各行(xíng)业增加值增速调整为以2019年为(wèi)基期的复(fù)合增(zēng)速(sù)，其次计(jì)算2019年-2023年(nián)3月，每月的增加值(zhí)增速和PPI增(zēng)速的分(fēn)位数水(shuǐ)平(píng)，通(tōng)过对比2022年12月和2023年(nián)3月的分位数水平，捕捉(zhuō)其(qí)边际变化。

　　今(jīn)年(nián)3月(yuè)，制(zhì)造业(yè)各行业景气度出现(xiàn)普遍(biàn)回暖，多数从(cóng)去(qù)年12月的“量价齐(qí)跌”转入“量升价(jià)跌”，指向经济复苏(sū)初期(qī)，供给端(duān)修(xiū)复好于需求端，行业(yè)整体去库进程尚未结(jié)束。从行(xíng)业景气度边际(jì)改(gǎi)善情况来看，下(xià)游消费制造>；；；中(zhōng)游(yóu)装备制造>；；；上游原材料加工(gōng)，煤炭行业(yè)景气(qì)度呈现高位放缓(huǎn)情况。

　　下游(yóu)消费(fèi)制造(zào)行业(yè)中(zhōng)，与出行、地产后(hòu)周期相(xiāng)关的(de)行(xíng)业景(jǐng)气度最高，部分行业步入“量价(jià)齐升”阶段。今年(nián)3月(yuè)，与居民外(wài)出消费相(xiāng)关的，酒饮料茶、纺织服装、文教娱乐的量价分位数水平均处在高景(jǐng)气度区间，烟草、家(jiā)具制造行(xíng)业也呈(chéng)现“量价齐升(shēng)”的(de)特征(zhēng)；食品制(zhì)造景气度(dù)有所回(huí)落，农副加工行(xíng)业表现(xiàn)为“量价(jià)齐跌”，食品制造行(xíng)业(yè)表现为“量升价(jià)跌”，二者价格下跌主要(yào)与高库存水平(píng)有关，今年(nián)2月，一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水库(kù)存同比均处在2016年以(yǐ)来90％以(yǐ)上(shàng)分位数水平(píng)；而随(suí)着防疫需求的降温(wēn)，医药制造业景气度(dù)有(yǒu)所回落，表现为“量(liàng)跌价平(píng)”。

　　中(zhōng)游(yóu)装备制造业行业景气度居中(zhōng)，均表(biǎo)现为“量升价跌(diē)”。一方面与原材(cái)料成本下跌有关，另一方面，也(yě)与(yǔ)年初外需表(biǎo)现(xiàn)好于内需，部分行(xíng)业仍在去库进程(chéng)有关(guān)。其中(zhōng)，电(diàn)气机械、专用设(shè)备、运输设备工业(yè)增(zēng)加(jiā)值增速改善(shàn)幅度最大，受益(yì)于国内产业(yè)升(shēng)级、出口优势带(dài)来的韧性驱动(dòng)；其(qí)次是汽(qì)车制造、金属制(zhì)品，改善幅度最弱(ruò)的是(shì)通用设备、电子设备，与房地产新开工(gōng)强(qiáng)度(dù)较弱、消(xiāo)费电子行业周期性走弱(ruò)有关。

　　上游原材料(liào)加工行(xíng)业景气度改善幅度偏弱，由于行业库存水平偏高，多数行业仍受制于价格(gé)下跌的困扰，表现为“量(liàng)升价跌”。其中，有(yǒu)色金属行业(yè)生(shēng)产(chǎn)端改善幅(fú)度最大，3月增(zēng)加值增速位于(yú)2019年以来70％分(fēn)位数(shù)水平，但受全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品下(xià)行周期影响，价格依旧承压；随(suí)着年初建筑业施工回(huí)暖，相关的(de)黑色金属、非金属制(zhì)品景气度提(tí)升，但由于(yú)库(kù)存水平偏高，价格仍(réng)处(chù)在下跌区间，拖累整体盈利水平；石化链条行业(yè)生(shēng)产(chǎn)水平普遍(biàn)回暖，但分位数(shù)水平仍处(chù)在50％以下的景气度(dù)偏(piān)低(dī)区间，今年由于能源(yuán)危机缓解(jiě)，产品价格相较(jiào)去(qù)年同期也出现普遍下跌。

　　煤炭(tàn)开采景气度仍处在高位(wèi)，但出现边际放缓，生(shēng)产(chǎn)及(jí)价格(gé)水平(píng)同(tóng)步(bù)回(huí)落。这与去(qù)年(nián)以来行业产(chǎn)能持(chí)续扩张有(yǒu)关，今年(nián)2月，煤炭开采产成品(pǐn)库存同比处在2016年以来(lái)94％分位数水平。

　　1.3 消费回暖和产业升级或是推动下一阶段(duàn)经济复苏的主线

　　一季度，国(guó)内经济复苏主要受益(yì)于疫后复苏(sū)红利。一(yī)方(fāng)面(miàn)，消费场景恢复后，出行类消费(fèi)快速复苏，前期积压的购房、服务性需求得以释放(fàng)；另一方面，国内复工复产(chǎn)加快推进，保证(zhèng)供给(gěi)端(duān)的快速恢复，是推动年初出口数据好转的重要原因。

　　进入3月，经济复苏(sū)节(jié)奏有所(suǒ)放缓，指向疫(yì)后红(hóng)利释(shì)放效(xiào)果转弱，随着未来海外总需(xū)求回(huí)落的预(yù)期(qī)逐步兑(duì)现，后续驱(qū)动国内经济增长(zhǎng)的线索，大概率来自(zì)于消费(fèi)回(huí)暖和产业升级两条主线(xiàn)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民收入(rù)提升和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)改(gǎi)善(shàn)，未来消费回暖的确定性进一步增(zēng)强，交通、住宿、餐饮、娱乐等服务(wù)消费，以及家(jiā)电、家具、纺服等可选(xuǎn)消费景气度均有(yǒu)望提升(shēng)。

　　从一季度居民收入和消费数据看，居(jū)民收入增速提升，消费倾向开始(shǐ)回升，已经高于2020-2022年，但尚(shàng)未修复至疫情前(qián)水平。以2019年为基(jī)期的复合增速看(kàn)，今年一季度，全国居民人均可(kě)支(zhī)配收入增(zēng)速提升至6.4％，高于(yú)去年四季度(dù)的5.6％，居(jū)民(mín)人均消费支出增速(sù)提升至5.0％，高于去年(nián)四季(jì)度(dù)的3.0％。一季度居民(mín)平(píng)均消(xiāo)费(fèi)倾向为62.0％，已(yǐ)经高于2020-2022年(nián)同期均值60.9％，但距离2019年同期的65.2％仍有一定差距。未来(lái)随(suí)着服务(wù)业恢复持(chí)续(xù)向(xiàng)好，有望带(dài)动相关就业岗位加快恢复，进一步提(tí)振居民消(xiāo)费意愿。

　　从居民存贷款(kuǎn)数据看，居民储(chǔ)蓄意愿有所减弱，消费(fèi)和投资信心(xīn)正在(zài)筑底。今(jīn)年以来(lái)，居民储(chǔ)蓄(xù)意愿有所减弱，“去杠(gāng)杆”势头缓和(hé)。从存款数(shù)据看，3月居民新(xīn)增存(cún)款同比增量降至2051亿元(yuán)，低(dī)于1-2月9375亿元的同比(bǐ)增量均值，也低(dī)于2022年6617亿(yì)元的(de)月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)增量。从贷款(kuǎn)数据看(kàn)，3月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)多增4859亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增2246亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比多(duō)增2613亿元。居民部门(mén)新增净融资连续2个(gè)月维(wéi)持同比扩(kuò)张，指向居(jū)民(mín)预期(qī)可(kě)能正在(zài)筑底，“去杠杆”势头(tóu)开(kāi)始(shǐ)放缓。今年第(dì)一季度城(chéng)镇储户(hù)问卷调查结果(guǒ)显示，倾(qīng)向(xiàng)于“更多(duō)储蓄”的(de)居民占58.0％，比上季度减(jiǎn)少3.8个百(bǎi)分点；倾向(xiàng)于“更多消费(fèi)”和“更多投资”的(de)居民(mín)分别占(zhàn)23.2％和18.8％，均分别(bié)高于(yú)上(shàng)季度的(de)22.8％、15.5％，同(tóng)样也指向居(jū)民储蓄意愿降低(dī)、消费(fèi)和投(tóu)资意愿提(tí)升。

　　二是，产业(yè)升级(jí)路径驱动(dòng)下，汽车和(hé)“新三样”产品(pǐn)出口优势增(zēng)强，以及(jí)相(xiāng)关行业设备投资(zī)更新，有(yǒu)望(wàng)推动中游装备制造景气(qì)度维持高位。

　　一(yī)方面，今年一季度国内出口数据回暖，除与欧(ōu)美(měi)供需(xū)缺(quē)口短期(qī)走阔(kuò)、国内复工(gōng)复产加快推(tuī)进外，也(yě)受益于(yú)RCEP政策红利持续释放，以及汽车和“新三样(yàng)”产品出口优势增(zēng)强。今(jīn)年在海(hǎi)外(wài)总需求回落背景(jǐng)下，我(wǒ)国与RCEP国家(jiā)贸易往来加强、以及(jí)新能源(yuán)产品优势强(qiáng)化(huà)，有望维(wéi)持装备制造领域(yù)出口韧性。

　　另一方面，企业盈利下滑(huá)和库存高位(wèi)，对制造业投资扩产(chǎn)造成一定压力(lì)。但随着下(xià)游消费稳步修复、二(èr)季度(dù)PPI同比触底回升(shēng)，制造业(yè)企(qǐ)业盈利有(yǒu)望向上修(xiū)复。目(mù)前看，电气机械等装备制(zhì)造业(yè)去(qù)库进程已(yǐ)进(jìn)入下半场，今年1-2月专用设备、通用设(shè)备产成(chéng)品(pǐn)库存增(zēng)速呈现触(chù)底反弹(dàn)。随着需求回暖(nuǎn)、盈利修复(fù)，企业(yè)将从主动去库逐步转向被动(dòng)去库、主动补库，设备投资需(xū)求(qiú)将随之提升。

　　二、海(hǎi)外观察

　　2.1金融与流动性数据：各国国(guó)债收益率(lǜ)多数上行

　　美国10年期国(guó)债收益率(lǜ)上行。本周（截至4月21日）美国10年期国债收益(yì)率3.57％，较上周末上行5BP，其中通胀预期较一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水上(shàng)周下行(xíng)2BP，实际收(shōu)益(yì)率(lǜ)1.29％，较(jiào)上(shàng)周末上升7BP。法国10年期国债收益率较上周末上(shàng)行5BP至2.99％，德国10年期(qī)国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率较上周末(mò)上行7BP至(zhì)2.44％，日本10年(nián)期国债收益率较上周末(mò)上行2BP至0.48％（截至4月20日），英国(guó)10年期国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)较上周末上行(xíng)20BP 至3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国债收益率(lǜ)利差收窄。本周美国10年期和2年期国债期限利(lì)差为-0.60％，较上(shàng)周下行4BP。美国AAA级企业期权调(diào)整利差(chà)较上周(zhōu)末持平(píng)为0.55％，美(měi)国高收益(yì)债期权调整利差较(jiào)上(shàng)周末上行11BP至4.54％（截至(zhì)4月(yuè)20日）。

　　2.2全(quán)球市场：全球股市涨跌(diē)分化，大宗商品价格普跌

　　全球股市涨跌(diē)分化(huà)。本周(zhōu)（4月17日至(zhì)4月(yuè)21日），欧洲股市普涨，法国CAC40、英国富(fù)时100、德国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意(yì)大利富时MIB下跌0.45％。美股全线下跌，标普500、道琼(qióng)斯工业指数、纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别下跌(diē)0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分化(huà)，俄罗斯RTS、新西(xī)兰标普(pǔ)50、日经(jīng)225分别(bié)上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲(zhōu)标普(pǔ)200、韩国综合指数、上证指数、恒生指数分(fēn)别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗(zōng)商品价格(gé)普跌。其中，LME铝上(shàng)涨0.71％，其余大宗商品(pǐn)价格普跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺(luó)纹钢、CBOT玉米、CBOT大(dà)豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤(méi)、ICE布(bù)油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央(yāng)行(xíng)观察：美欧加息(xī)步伐或将继续

　　4月19日(rì)，美联储褐皮书公布，显(xiǎn)示近几周美国经济增长陷入停滞(zhì)，通胀和招聘活(huó)动放缓，信贷(dài)渠道变(biàn)窄(zhǎi)。褐(hè)皮书称，最(zuì)近(jìn)几(jǐ)周美国总体(tǐ)经济活动几乎没有变化，几(jǐ)个辖区指(zhǐ)出(chū)在不确定性增加和对流动性的担(dān)忧加剧之际，银行收紧了贷款标准(zhǔn)。近期美(měi)国总(zǒng)体物价水平温和上升(shēng)，但价格上涨速度或(huò)有(yǒu)所(suǒ)放缓。

　　美联储官(guān)员表示为应对高通胀，加(jiā)息步伐或将(jiāng)继续。4月21日，美联储哈克称，需要(yào)进一步收紧政策来应对(duì)高通胀(zhàng)，加息结束(shù)后美联储将需要在一段时(shí)间内维持利率稳定。同日美联储(chǔ)梅斯特表示，预计今(jīn)年货币政(zhèng)策将需要进一步进入限制性区(qū)域，终端利率或将高于(yú)5％，具体取决于(yú)经济和金融形势的发展。

　　欧洲央行(xíng)货(huò)币政策(cè)会议纪要公布，绝大多数委员同意(yì)将利率(lǜ)上调(diào)50个基点。4月(yuè)20日公(gōng)布的(de)欧洲央(yāng)行(xíng)会议(yì)纪要(yào)显示，货币(bì)政策在降低(dī)通胀方面仍有一段路(lù)要(yào)走(zǒu)，一些委(wěi)员认为整体而言通胀风险倾向于上行。金(jīn)融市(shì)场紧张局势被视为(wèi)经济和通胀前(qián)景重大不(bù)确定性的来源。然而除非(fēi)形势显著恶(è)化，否则金融(róng)市场的紧张(zhāng)局势不太可能从(cóng)根本上改(gǎi)变(biàn)欧洲央行(xíng)管(guǎn)理委员会对通胀前(qián)景的评(píng)估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片法(fǎ)案”落地；美财长(zhǎng)耶伦强调美国(guó)“国(guó)家安(ān)全(quán)”

　　4月18日，欧洲(zhōu)理事会和欧洲(zhōu)议会通(tōng)过了一项临时政治(zhì)协(xié)议(yì)，就(jiù)涉及430亿(yì)欧元补(bǔ)贴(tiē)的(de)《The EU Chips Act》最终版本(běn)达成一致。法案目(mù)标是到(dào)2030年，欧(ōu)盟(méng)拟动用430亿欧元资金提振(zhèn)半导体行业，以将欧盟占全球半导(dǎo)体制造市场的份额(é)从10％提(tí)升(shēng)至至少20％；大幅提升芯片制(zhì)造工艺，建立欧盟的半(bàn)导(dǎo)体供应链，并与(yǔ)美国和亚(yà)洲同行竞争。

　　4月(yuè)20日，美国众议院议长麦卡锡表示，正在推出一(yī)份债务(wù)上限相(xiāng)关(guān)立(lì)法措(cuò)施。白宫需要开始就(jiù)债务上限进行(xíng)谈判；众议院共和党(dǎng)希望(wàng)提(tí)高债务上(shàng)限并削减支出；正在推出一份(fèn)债(zhài)务上限相关(guān)立法(fǎ)措施；债务法(fǎ)案将设法收回未使用的防疫资金用(yòng)于日常开支(zhī)；法案将(jiāng)减少对国税局的(de)拨款，并结束绿色产业补贴措(cuò)施。

　　4月20日，美国(guó)财政部长耶伦就中(zhōng)美关(guān)系发表讲(jiǎng)话(huà)，表明美国无(wú)意与中(zhōng)国脱钩，但未(wèi)来仍将强调“国家安(ān)全”。耶伦宣(xuān)称，任何与中(zhōng)国脱钩的(de)努(nǔ)力都将是(shì)“灾难性(xìng)的”，美(měi)国寻求与(yǔ)中国建(jiàn)立(lì)“建设性和公平的经(jīng)济关系”。但“当美(měi)国利(lì)益受到威胁(xié)时”，美国将坚定地捍卫国家安全，即使(shǐ)以牺(xī)牲中美关系为(wèi)代价。在国(guó)际关系中，耶伦表示美中两国有(yǒu)必要“坦诚讨(tǎo)论棘(jí)手问题”，比如帮助(zhù)面临(lín)债务(wù)问(wèn)题的新兴(xīng)市场(chǎng)和发(fā)展中国家等。

　　三、国内观察

　　3.1上游：原油、铜价环比上涨

　　原油(yóu)价格环(huán)比上涨，环比由负转正。2023年4月以(yǐ)来，WTI原油(yóu)价格环(huán)比上(shàng)涨10.06％，环比由负(fù)转正，由上月的-4.54％转(zhuǎn)正为本月的10.06％，最新月(yuè)度均价(jià)为80.75美元/桶。布伦特原油(yóu)价格环比上(shàng)涨7.14％，环比(bǐ)由负转正，由上月的-5.18％转(zhuǎn)正为本月的(de)7.14％，最新月度均价为(wèi)84.87美元/桶。

　　铜价、铝(lǚ)价环比上涨，铜、铝(lǚ)库存同比下降。2023年4月以来，铜价(jià)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.86％，环比由负转(zhuǎn)正，由上月的-1.33％转正(zhèng)为本月的0.86％，库(kù)存同比(bǐ)下降51.71％，降幅相对上月(yuè)扩大44.13个百分点。铝(lǚ)价(jià)环比上涨(zhǎng)2.25％，环(huán)比(bǐ)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，由上月(yuè)的-5.26％转正为(wèi)本月(yuè)的(de)2.25％，库存同比下降10.57％，降(jiàng)幅缩(suō)窄15.36个(gè)百分(fēn)点。

　　3.2中游：水(shuǐ)泥价(jià)格指数环(huán)比上升，螺(luó)纹钢(gāng)价格环比下跌，库存(cún)同比(bǐ)下降(jiàng)

　　水泥价格指数(shù)环比上升。4月以(yǐ)来，全(quán)国水(shuǐ)泥价格指数环比上(shàng)涨2.27％，增(zēng)幅缩(suō)小(xiǎo)0.92个百(bǎi)分点(diǎn)。华北、东北(běi)、华东、中南、西北以及(jí)西南各区价格指数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢价(jià)格(gé)环(huán)比下跌，库存同比下降，钢坯库(kù)存同比(bǐ)上涨(zhǎng)。2023年(nián)4月以(yǐ)来(lái)，螺纹(wén)钢价格环(huán)比由正转负，环比由(yóu)上(shàng)月的0.96％转负(fù)为-4.55％。螺纹钢(gāng)库存同(tóng)比(bǐ)下(xià)降15.42％，跌幅相对(duì)上月缩窄3.26个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。钢(gāng)坯库(kù)存同比(bǐ)上涨64.88％，增幅缩小157.85个百分点。

　　3.3下游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价菜价下跌，水果价格上涨

　　商品房成交面积增幅缩(suō)窄。2023年4月(yuè)以来，商品房成(chéng)交面(miàn)积上涨64.71％，增幅缩窄12.17个百分点。其中，一线(xiàn)、二线、三线城市(shì)商(shāng)品房成交面积同(tóng)比分别为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变动幅(fú)度分别为36.86、-6.71以及-117.7个百分(fēn)点。

　　土地(dì)成交面积(jī)跌幅收(shōu)窄。2023年4月(yuè)以来，百城土地(dì)供(gōng)应面积同比增(zēng)速为5.80％，上月(yuè)为-12.02％；土地成交面积同比增(zēng)速为-0.12％，上月为-13.41％；土地成交(jiāo)溢价率为5.50％，较上月上涨1.99个(gè)百分点。

　　猪肉、蔬菜价(jià)格下跌，水果(guǒ)价格上涨。2023年4月以来，猪(zhū)肉价(jià)格环比下跌(diē)5.08％至19.54元/公斤，跌(diē)幅相对上月(yuè)扩大2.6个百分点(diǎn)。蔬菜(cài)价(jià)格环比下跌8.22％至(zhì)4.89元/公(gōng)斤，跌幅缩窄(zhǎi)0.55个百(bǎi)分点。水(shuǐ)果价格环(huán)比上涨0.14％至7.89元/公斤，增(zēng)幅缩小4.54个百分点。

　　乘用(yòng)车(chē)日均(jūn)零售销(xiāo)量增幅扩(kuò)大。4月以来，乘用车日均零(líng)售销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)加17.39％，增幅扩大16.26个百分点。批发销量同比增(zēng)加15.64％，增幅扩大(dà)8.26个百分点。

　　3.4流动性：货币市场利率趋势分化，国债利率普(pǔ)遍下(xià)行

　　货币市场利率趋(qū)势分化(huà)，国债利(lì)率(lǜ)普(pǔ)遍下行。2023年4月(yuè)以(yǐ)来，R001较上月末下行(xíng)36bp至2.29％；R007较上月末下行120bp至2.51％；DR001较上月末上行46bp至(zhì)2.27％；DR007较上月末下(xià)行12bp至(zhì)2.27％。一年期(qī)国债利率较上月(yuè)末下(xià)行8bp至2.19％。十年期国债(zhài)利率较(jiào)上月末下行2bp至(zhì)2.83％。一年期AAA+企业(yè)债(zhài)利率较上月末下行3bp至2.7％。十(shí)年期AAA+企业债利率较上月(yuè)末下行5bp至3.34％。

　　3.5国内(nèi)政(zhèng)策：发改委强调提振消费持续回(huí)升的(de)动力；国资(zī)委强调着(zhe)力(lì)发展(zhǎn)战略性新(xīn)兴产(chǎn)业

　　4月19日，国(guó)家发展改革委(wěi)举行4月(yuè)份新(xīn)闻发布会，强调要提振消费持续(xù)回(huí)升的动(dòng)力(lì)。接下来将重(zhòng)点(diǎn)做好(hǎo)四方面工作(zuò)：一是(shì)，研究起草(cǎo)关(guān)于恢(huī)复(fù)和(hé)扩(kuò)大消费的政策(cè)文件，围绕大宗消(xiāo)费、服务(wù)消(xiāo)费、农(nóng)村消费等重(zhòng)点领域；二是，下大(dà)力气稳定汽车(chē)消费，大力推动新能源(yuán)汽车下(xià)乡；三是，会(huì)同有关(guān)方面优化(huà)就业、收入分配和消费全(quán)链条(tiáo)良性循环促(cù)进机制；四是，研(yán)究制定关(guān)于营造(zào)放(fàng)心消(xiāo)费环境的政策文件。

　　4月19日，国资委党(dǎng)委召开扩大会议(yì)，强调推动国资央(yāng)企着力发(fā)展实体(tǐ)经济特别是战略性新兴(xīng)产业。会(huì)议认为，要更好推动国资央企(qǐ)在中国式现代化新征程中走(zǒu)在前列(liè)，着力提(tí)升科技自(zì)立自(zì)强(qiáng)水平，提升自主创新(xīn)能力；着力发展实体经济(jì)特别是战略(lüè)性(xìng)新兴产(chǎn)业，加快推进现代(dài)化产业体(tǐ)系建设；抓好新一轮国企改革深化提升行动组(zǔ)织实施，高水(shuǐ)平参与共建“一带一路”。

　　4月20日，工信部举办发布会介(jiè)绍(shào)一季度(dù)工业(yè)和信息化发(fā)展状(zhuàng)况，表示下一步将制定实施重点行业稳(wěn)增长的工(gōng)作方(fāng)案。一(yī)是营造良好产业发展环境(jìng)，落实落细(xì)稳增长政策(cè)举措，抓实(shí)抓(zhuā)细部省协作、部(bù)门协同；二是推(tuī)动出口保稳提质，加(jiā)大对制造业外贸企业的(de)支持力度，配合有(yǒu)关部门落(luò)实好稳外贸政策举措；三是促(cù)进内需加快恢复(fù)，以(yǐ)高(gāo)质量供给促进消费；四是持续增强(qiáng)发(fā)展动能，加快战略性新兴产业的创新发展。

　　四、财(cái)经日历(lì)

　　五(wǔ)、风险提(tí)示(shì)

　　国内经济恢复(fù)力(lì)度不及预期；海外需求超预(yù)期回落。

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