“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今年(nián)新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。1km等于多少米 1km是不是1公里lor: #ff0000; line-height: 24px;'>1km等于多少米 1km是不是1公里>

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高(g1km等于多少米 1km是不是1公里āo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然(rán)就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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