文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(苹果x多重jī)实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的苹果x多重意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

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