摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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