王剑，CFA

　　蜡的熔点是多少度g>每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　<蜡的熔点是多少度strong>主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的(de)存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们(men)的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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