文|招商宏观张静静团队(duì)

　　核心观点

　　事(shì)件：2023年5月(yuè)27日，国家统计局发(fā)布(bù)4月全国规模(mó)以上工业企业绩效(xiào)数(shù)据。4月份，规模以上(shàng)工业企业营业(yè)收入累计同比增(zēng)长0.5％；规模以上工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计(jì)同比增速为(wèi)-20.6％（1-3月(yuè)为-21.4％）。

　　4月份，营业利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)降幅小幅(fú)收窄，但依然处于探底爬坡过程中。从(cóng)决定企业利(lì)润的(de)量(liàng)、价(jià)、成(chéng)本三(sān)因素框架看，我们认为(wèi)，此轮(lún)工(gōng)业企业利润增(zēng)速由正转负的原因(yīn)主要源于PPI下行，但(dàn)本轮工业(yè)企业(yè)利(lì)润累(lèi)计增速的下探幅度之深和持续时间之长是PPI下行和其他多种因素叠加导致的：（1）PPI下行(xíng)加速工业企业利润由正转负；（2）主动去库存(cún)时间偏长以及费(fèi)用率(lǜ)偏高严重制约工业企业利润爬坡速度 。

　　从详细拆解(jiě)数据看(kàn)：1）与去年(nián)同期相比，工业(yè)企业经(jīng)营绩效的增(zēng)长压力依(yī)然较大，与3月份相比，产成品存(cún)货周转天(tiān)数和应(yīng)收账(zhàng)款平均回(huí)收期(qī)进(jìn)一步增加。2）分所有制类型来看，外商(shāng)及港澳(ào)台商和私营企业(yè)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)降幅出现收窄，国(guó)有工业企业和股份制企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)降幅(fú)进一步扩大。3）上游采选业中(zhōng)非金属矿采选、有色金属(shǔ)矿采选的利润增速表现较(jiào)好，石油和(hé)天然气开(kāi)采等其他(tā)行业(yè)的利润增(zēng)速降(jiàng)幅依(yī)然(rán)较大；中游(yóu)原材料(liào)加工业和装备(bèi)制(zhì)造业的利润增速出现明显(xiǎn)分化(huà)，中游原材料加(jiā)工业的利(lì)润增速均(jūn)为负，是整体工业企业利润增速的主要(yào)拖累，中游装备制造业利(lì)润增速回升幅度较大，成为整体工业企业利润增速的主(zhǔ)要拉动项。在价格水平、内部(bù)需求、外部需(xū)求同(tóng)时走弱的(de)情况下，下游行业内部的利润增速反弹(dàn)乏力 。

　　总体而(ér)言(yán)，与上(shàng)个月相比，4月份公(gōng)布的工业(yè)企(qǐ)业利润数据已表(biǎo)现出明显的探底(dǐ)爬坡信号：一(yī)，营业利润(rùn)累计增速(sù)爬升的行(xíng)业进(jìn)一(yī)步(bù)增(zēng)多(duō)；二，营业收入增速由负转正，营业利润增速(sù)降幅(fú)收窄。

　　往(wǎng)后看(kàn)，中游装备制(zhì)造业有(yǒu)望继(jì)续成为拉(lā)动(dòng)工业企业利润增速回(huí)升的主要拉动力。按当月利润增速计算，4月份表(biǎo)现较好的行业(yè)主要有：汽车制造、 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 、通用设备制造业、电气机械及器材制造业、仪器仪表制造业、文日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国教(jiào)、工美、体育和娱(yú)乐用品制(zhì)造业、橡(xiàng)胶和(hé)塑料(liào)制(zhì)品业、电力、热力、燃气及(jí)水的生产和供应业电力 。

　　正文

　　核心(xīn)观点(diǎn)：

　　总体来看：

　　4月份(fèn)，营业利润累计同比增速降幅小幅收窄(zhǎi)，但依然处于探底爬坡过(guò)程中。从决(jué)定企业利(lì)润的量(liàng)、价(jià)、成本(běn)三因素框架看，我们认(rèn)为，此轮工(gōng)业企(qǐ)业利润增速由(yóu)正转负的原因主要(yào)源于日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国(yú)PPI下行(xíng)，但本轮工业企(qǐ)业利润累计增速的下探幅度之(zhī)深和(hé)持续时间之长是(shì)PPI下行和其他(tā)多(duō)种因素叠加导(dǎo)致的(de)：（1）PPI下行加速(sù)工业企(qǐ)业利润由正转(zhuǎn)负；（2）主动去库存时(shí)间偏(piān)长以及费用率偏高严重制约工业企业利润爬坡速度。

　　与上个月相比，39个主要细(xì)分行业中，有(yǒu)26个行业的营业利润累计(jì)增速出现回升，其他13个行业的营业(yè)利(lì)润累计增速均(jūn)出(chū)现回落，其中(zhōng)回(huí)落(luò)幅度较(jiào)大的(de)行业主要是农(nóng)副食品加工(gōng)、煤炭(tàn)开采和(hé)洗(xǐ)选、有(yǒu)色金属矿采选、造纸及纸制品、 纺织服(fú)装、服(fú)饰等行业，回升幅度较大的行业(yè)主要是机械(xiè)和(hé)设备修理、汽车制(zhì)造、通用设备制造、橡胶和塑料(liào)制品(pǐn)等行(xíng)业。

　　具体来看：

　　与(yǔ)去年同(tóng)期(qī)相比(bǐ)，工业(yè)企业经营绩效的增(zēng)长压力依然较大，与(yǔ)3月份相比，产成品存货周转天数(shù)和应收账款平均回收期进一(yī)步增加。

　　数据(jù)显(xiǎn)示，规模以上(shàng)工(gōng)业(yè)企业(yè)累计每百元营(yíng)业收入中(zhōng)的成本(běn)为85.18元(yuán)（3月(yuè)为(wèi)85.04元），同比(bǐ)增加0.88元(yuán)（环比增加0.09元(yuán)）。产(chǎn)成品存货周(zhōu)转天数为20.80天（3月为20.60天），同比(bǐ)增加(jiā)1.80天（环比(bǐ)增加0.14天）；应收账款平均回(huí)收期为(wèi)63.10天(tiān)（3月为61.80天），同比(bǐ)增加8.60天（环比增加0.20天）。

　　分(fēn)所有制类型来看，外(wài)商及港澳台商和私营企(qǐ)业利润累计同比降幅出现收窄(zhǎi)，国有(yǒu)工业企(qǐ)业和(hé)股份制企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比降幅(fú)进(jìn)一(yī)步(bù)扩大。

　　其(qí)中4月国有工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比增长-17.9％（3月(yuè)-16.9％，去年同期13.9％），外(wài)商(shāng)及港澳台商利(lì)润同比增长-16.2％（3月-24.9％，去年同期-16.2％），私(sī)营企业和股份制企业(yè)同比增长分别(bié)为-22.5％（3月(yuè)-23％，去年同(tóng)期-0.6％）和-22％（3月-20.6％，去年同期10.7％）。

　　上游(yóu)采(cǎi)选(xuǎn)业中非金(jīn)属矿采(cǎi)选、有(yǒu)色(sè)金属矿采(cǎi)选的利润增速表现(xiàn)较好，石油和天然(rán)气开采(cǎi)等其他行业的利(lì)润增速降幅依然较大。

　　数(shù)据显示，非(fēi)金属矿采选、有色金属矿采选的增速依然为正，分别(bié)收录10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石油和天然气开采(cǎi)、煤炭开采(cǎi)和洗选、黑色(sè)金属矿采选业、废物资源综(zōng)合利用的增速(sù)为负，分别收录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月(yuè)-46.9％）和-62.5％（3月-62.8％）。

　　中游原材料加工业和装备制造(zào)业的(de)利润(rùn)增速出(chū)现(xiàn)明显(xiǎn)分化(huà)。中游原材料(liào)加工业的(de)利润(rùn)增速均为负，尽管与上个(gè)月相比，利润增速跌(diē)幅普遍收窄，但依(yī)然是(shì)整(zhěng)体工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)的主(zhǔ)要拖累。中游装备制造业利(lì)润增速回升幅度较大，成为整体工业(yè)企(qǐ)业利润增速的主要拉动项。其中通用设备制造、铁路船舶航空(kōng)航(háng)天、电(diàn)气机械及器材制造、仪器仪表制造增幅延(yán)续上(shàng)个月亮眼趋势(shì)，得益于国内汽车销(xiāo)售(shòu)量的(de)提升和汽车产(chǎn)业链(liàn)出口(kǒu)强劲(jìn)，汽车制造业的利润增速降幅由负转正(zhèng)，此(cǐ)外叠加(jiā)去(qù)年同期(qī)基数较低，汽车制(zhì)造业当月(yuè)利润增速高达20倍。

　　数据显示，化学原(yuán)料(liào)化(huà)学制品跌幅扩大，分(fēn)别收录(lù)-57.3％（3月-54.9％）；有色(sè)金属冶炼加工、专用设备制造(zào)、石油(yóu)煤炭及燃料加工、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品、黑色金属冶炼加工、化学纤维制造、金属制品(pǐn)、计算(suàn)机通信和电子设备跌幅(fú)收窄，分别收录-55.1％（3月-57.5％）、-7.4％（3月-10.1％）、-87.9％（3月-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月(yuè)-70.4％）、-16.1％（3月(yuè)-19.8％）和-53.2％（3月(yuè)-57.5％）；仪器仪表制(zhì)造、通用设备(bèi)制造(zào)、铁路船舶航空航天、电(diàn)气机械及器(qì)材制(zhì)造(zào)增幅依旧为(wèi)正，并且(qiě)增速出现明显回升，分别录得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月39.0％）和(hé)30.1％（3月27.1％）；值得(dé)一提的是，汽车制造增幅由负转正，录得2.5％（3月-24.2％）。

　　在(zài)价(jià)格水平、内部需求、外部(bù)需求(qiú)同时(shí)走弱的情况下，下游行业内部(bù)的利润(rùn)增(zēng)速反弹(dàn)乏力，文教工美体育娱乐用品(pǐn)、食(shí)品制造、纺织(zhī)业、家具制造等多个行业的(de)利润(rùn)增速跌幅放缓，但依然为负(fù)；农副食品加工、纺织服装、服饰等(děng)多个行业(yè)的利润跌(diē)幅继续扩大(dà)。往后看(kàn)，价格水(shuǐ)平、内部需求、外(wài)部需求转好速度较(jiào)慢，这也意味着下游行业的利润增速向上爬坡的节奏大概(gài)率(lǜ)偏缓。

　　数据显示，农副食品加工、纺织服装(zhuāng)、服(fú)饰、皮毛(máo)羽和制鞋、造纸及纸(zhǐ)制品和医药(yào)制造跌(diē)幅扩大，分别(bié)录(lù)得(dé)-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月(yuè)-13.6％）、-26.7％（3月-25.7％）、-51.6％（3月-46.0％）和-23.8％（3月-19.9％）；文(wén)教工美体育娱乐用品、食品制造、纺(fǎng)织业(yè)、家(jiā)具制造和(hé)印(yìn)刷和记录媒介利润降幅放缓，但持续维(wéi)持低位(wèi)，分别录(lù)得-6.7％（3月-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月(yuè)-34.0％）、-12.3％（3月(yuè)-12.6％）和-15.6％（3月(yuè)-19.9％）；橡胶(jiāo)和塑料制品增速(sù)由负转正(zhèng)，录得1.4％（3月-9.2％）；烟草制(zhì)品增速略有回落，4月(yuè)录得6.7％（3月9.0％）；酒饮料和茶制造利润(rùn)增速保持(chí)高位，4月为11.6％（3月13.5％）。

　　此外，公共事(shì)业(yè)中的(de)机(jī)械和设备修理、电(diàn)力热力(lì)利润增速相对较(jiào)高(gāo)，燃气(qì)生产(chǎn)和供应(yīng)利润增速降幅收窄。其中机械和(hé)设备修理利润累计增(zēng)速上升(shēng)幅度较大，4月收录235.7％（前值(zhí)为79.6％），电力热力利润累(lèi)计(jì)同比增速收窄，但(dàn)仍然保持(chí)高速增长，4月收录(lù)47.2％（前值为47.9％），水生产和供(gōng)应增幅略有上(shàng)升，收录5.8％（前值为0.0％），燃气生产和供(gōng)应降幅收(shōu)窄，收(shōu)录(lù)-4.7％（前值为(wèi)-8.2％）。

　　总体而言(yán)，与(yǔ)上个月相比(bǐ)，4月(yuè)份公(gōng)布的工业企业(yè)利润数(shù)据已表现出明显的探(tàn)底爬坡信号：一，营业利(lì)润累计增(zēng)速爬升的行业进一步增多；二，营业收入增速(sù)由负转(zhuǎn)正，营业利润增(zēng)速降幅收窄。

　　往(wǎng)后看，中(zhōng)游装备(bèi)制造(zào)业有望继续成(chéng)为拉动工业企(qǐ)业利润增(zēng)速回升的主要拉动力。汽车(chē)制造、 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 、通用设备(bèi)制(zhì)造(zào)业、电气(qì)机械及器材(cái)制造业、仪器仪表制造业、文教、工美、体育和娱乐用品(pǐn)制造(zào)业(yè)、橡胶(jiāo)和(hé)塑料制品业、电力、热力、燃气及水的生产和供应(yīng)业 。

　　正如(rú)我们(men)在《今年工业企(qǐ)业利润增速能否(fǒu)转正？》中所言，当前正处于第6次(cì)工业企业利润探底(dǐ)阶段（从2000年开(kāi)始计算），如果按最近两次探底历史来(lái)演绎的(de)话，至少还要(yào)在(zài)负值区间爬坡7-8个月左(zuǒ)右的时间，预计(jì)工业企业(yè)利润(rùn)增速转正最早也需等到四季度。目前我国仍面(miàn)临内需(xū)增长缓慢和(hé)外需(xū)疲弱的“弱复苏”阶(jiē)段(duàn)，这直(zhí)接(jiē)导致企业的产能(néng)利用(yòng)率(lǜ)持续下滑。此外，叠加营业成本高居不下(xià)导致(zhì)的内部(bù)压力，本轮(lún)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速反弹速(sù)度大概率较为(wèi)缓慢。

　　日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国

　　风险(xiǎn)提示：

　　内需恢复(fù)力度低于预期。

　　以上内容来(lái)自于2023年5月(yuè)27日的《中游装备制(zhì)造业利润(rùn)增速明显回升(shēng)——2023年(nián)4月工业(yè)企业利润分析》报告，报告作者张(zhāng)静静、张一平，联系人罗丹

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