“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房企在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字和(hé)水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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