主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼>营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(c穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼hōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼