主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升明显，<音域划分从低到高，人声音域划分strong>显示(shì)递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百音域划分从低到高，人声音域划分(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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