来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI几十块钱的阿富汗玉是真的吗主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样几十块钱的阿富汗玉是真的吗是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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