核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗