分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuá耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系n)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)的(de)现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模(mó)板

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系