平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债(zhài)额2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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