《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉。决策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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