文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(ni异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写án)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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