平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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