主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(t没带罩子让捏了一节课感受ā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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