来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译ng>例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(s家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译huō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是(shì)偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企业(yè)债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。