王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

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