平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

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