《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循across 和 cross的区别，cross和across区别和用法环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(across 和 cross的区别，cross和across区别和用法chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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