分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了(le)一(yī)季(jì)度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓(h对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人uǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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