“现在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年(nián)房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国(guó)过(guò)去(qù)的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米产品提(tí)价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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