《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政(中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳(wě中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将n)定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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