《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(có离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗ng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年的(de)非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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