《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价了(le)一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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