文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义