《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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