文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌(tā)的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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