《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、<料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗strong>市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在(zài)于料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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