摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qi新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息án)的状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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