分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过(guò)程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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