“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的(de)仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fán五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩g)企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(x五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩iāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的(de)独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目到期之五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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