摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉ight: 24px;'>在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉(yì)元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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