王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zh精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字èng)：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字替(tì)代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

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