文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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