王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(d沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思ān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入(rù)了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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