平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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