《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调(铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全(quán)球投(tóu)资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期(qī)的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求(q铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗iú)，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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